قدرت دلار

ارزش دلار آمریکا به بالاترین سطح خود در 20 سال گذشته رسیده است. پس از آخرین اقدامات فدرال‌رزرو برای کنترل تورم در آمریکا که باعث تقویت دلار شد، واحد پول در این کشور در برابر ارزهای اصلی اروپایی به صعود خود ادامه داد و یورو و پوند را به پایین‌ترین حد خود رساند. همان‌طور که انتظار می‌رود در زمان بحران‌ها، سرمایه‌گذاران از بازار سرمایه و دیگر بازارهای مالی به سمت پناهگاه‌های امن مالی همچون طلا و دلار کوچ کنند، در بحران‌های جهانی حال حاضر دنیا نیز تمایل به خرید دلار افزایش یافته است. یکی از مهم‌ترین دلایل تقویت دلار سیاست‌های تهاجمی ضدتورمی بانک مرکزی آمریکاست. پس از آنکه نرخ تورم در این کشور به بالاترین سطح خود در 40 سال گذشته رسید، بانک مرکزی آمریکا شروع به تشدید سیاست‌های پولی انقباضی خود کرد. بخشی از این تورم ناشی از افزایش تقاضا پس از بهبود شرایط همه‌گیری کرونا بود؛ ولی بخش دیگر تورم بالا در این کشور به دلیل اختلال در زنجیره تامین و کاهش و تولید و عرضه در سطح جهانی بود که با بروز جنگ روسیه و اوکراین این فشار بیش از پیش خود را نشان داد. قیمت‌های بالای نفت و گاز طبیعی باعث شد هزینه‌های گرمایش خانه و هزینه‌های مربوط به حمل‌ونقل به شدت صعود کند، به‌طوری‌که نرخ تورم ماهانه در آمریکا را از سطح 7 /1 درصد در ژانویه 2021 به سطح 6 /8 درصد در ماه می امسال برساند. اما این روند افزایش قیمت همچنان ادامه یافت و طبق داده‌های دولتی که از سوی وزارت کار آمریکا منتشر شده، شاخص قیمت مصرف‌کننده سریع‌تر از حد انتظار رشد کرده و به سطح 1 /9درصدی در طی ۱۲ ماه گذشته منتهی به ژوئن رسیده است. بانک مرکزی آمریکا با هدف کنترل افزایش این تورم، نرخ بهره را افزایش داد؛ اقدامی که به اعتقاد کارشناسان نمی‌تواند نرخ تورم را بدون ایجاد رکود اقتصادی، پایین بیاورد. نتایج تحقیق جدید کارشناسان اقتصادی نشان می‌دهد ایالات متحده برای مقابله با فشارهای تورمی باید نرخ بیکاری را به 5 /7درصد افزایش دهد. این برآوردها که به وسیله یک تیم از محققان از جمله دو اقتصاددان ارشد صندوق بین‌المللی پول انجام شده حاکی است نرخ بیکاری آمریکا باید به 5 /7 درصد افزایش یابد تا تورم مهار شود. این در شرایطی است که نرخ بیکاری آمریکا هم‌اکنون حدود 7 /3 درصد است. این تحقیق با مطالعه رفتار بازار کار و تورم آمریکا انجام شده است. فدرال‌رزرو آمریکا طی ماه‌های اخیر مجبور شده است برای کاهش تورم نرخ بهره را افزایش دهد که این اقدام به ضرر رشد اقتصادی بوده است. اما علاوه بر تهدید رکود در آمریکا، افزایش نرخ بهره و تقویت دلار اقتصاد سایر کشورها را نیز عمیقاً تحت تاثیر قرار می‌دهد. اهمیت ارزش دلار از آن جهت است که اغلب شرکت‌های چندملیتی و موسسات مالی فارغ از موقعیت جغرافیایی خود از دلار برای قیمت‌گذاری کالاها و تسویه‌حساب‌های مالی استفاده می‌کنند. قیمت بسیاری از کالاها از انرژی گرفته تا مواد غذایی هنگام خرید و فروش در بازارهای جهانی اغلب با دلار محاسبه می‌شوند. به این ترتیب، درک عوامل اقتصادی افزایش ارزش دلار بسیار مهم است. در همین راستا، ژنگیانگ جیانگ، رابرت جی ریچموند و تونی ژانگ در مقاله‌ای که با نام «درک قدرت دلار» در اکتبر 2022 در ژورنال NBER به چاپ رسید، افزایش ارزش دلار را به تغییرات عرضه و تقاضای دارایی ناشی از عوامل اقتصادی اولیه نسبت می‌دهند. آنها در این مقاله به دنبال یافتن عوامل موثر بر افزایش ارزش دلار در یکی دو دهه گذشته هستند. یافته‌های کلیدی این مقاله نشان می‌دهد که افزایش پس‌انداز خالص سرمایه‌گذاران، افزایش نرخ‌های سیاست پولی ایالات متحده نسبت به سایر نقاط جهان، و تغییر در تقاضای سرمایه‌گذاران برای دارایی‌های ایالات متحده تقریباً به همان اندازه در افزایش ارزش دلار نقش داشته است. این پژوهشگران همچنین در بخشی از مقاله خود، تاثیر تغییرات احتمالی تقاضای آینده برای دارایی‌های ایالات متحده را بر ارزش دلار بررسی می‌کنند. در ادامه خلاصه‌ای از این مقاله ارائه می‌شود.

هژمونی دلار

در حدود 180 نوع ارز در جهان وجود دارد، اما تنها تعداد انگشت‌شماری از این ارزها نقش اصلی را در معاملات جهانی، امور مالی و ذخایر بانک مرکزی کشورها بازی می‌کنند. اما این موضوع تازه‌ای نیست. در سال‌های پس از جنگ جهانی اول، پوند انگلستان برای دهه‌های متوالی، ارز غالب جهان محسوب می‌شد. پس از جنگ جهانی دوم و با تضعیف اقتصاد اروپای سوخته در جنگ، آمریکا که به دلیل بعد مسافت و جغرافیای استراتژیک از صدمات جنگ عمدتاً مصون مانده بود با اقتصادی که نسبت به اغلب کشورهای جهان قدرت بیشتری داشت، دلار را به عنوان ارز رسمی مورد استفاده در مبادلات جهانی مطرح کرد. همین موضوع باعث شد بسیاری از کشورها در معاملات خود به استفاده از دلار روی بیاورند و دلار جای پوند انگلستان را بگیرد. در دهه‌های اخیر دلار همچنان در عرصه‌های بین‌المللی حضور پررنگی بازی می‌کند و پس از آن، یورو به میزان بسیار کمتری در معاملات و دادوستدهای جهانی به کار می‌رود. برخی ارزهای دیگر همچون ین و رنمینبی نیز نقشی جزئی دارند، اما دلار در ابعاد مختلف صورت‌حساب‌های تجاری، بدهی‌ها و وام‌های بین‌المللی، ذخایر ارزی و معاملات، حرف اول را می‌زند.

در حدود 200 سال پیش، با پیدایش بانک‌های مرکزی و جلب اعتماد مردم به اسکناس‌ها، استفاده از اسکناس (ارز) در اغلب کشورهای دنیا رواج یافت. در ابتدا، اسکناس‌های چاپ‌شده از سوی بانک مرکزی کشورها بر اساس یک نرخ ثابت و مشخص، قابل تبدیل به طلا بودند و بانک‌های مرکزی باید متعهد می‌شدند که در ازای دریافت اسکناس از افراد، مقدار مشخصی طلا به آنها پرداخت کنند. این روش، نوعی استاندارد قابل قبول برای معاملات بین‌المللی ارز رایج کشورها بود که استاندارد طلا نام داشت. اما به دلیل مشکلاتی که این روش داشت، پس از پایان جنگ جهانی اول، تا اواخر دهه ۱۹۲۰، دولت‌ها یکی پس از دیگری استاندارد طلا را کنار گذاشتند. در سال1944، نمایندگان 44 کشور تصمیم به امضای توافق‌نامه‌ای گرفتند که طی آن، ساختار پولی تازه مبتنی بر دلار آمریکا ایجاد شد و دلار به ارز اندوخته جهانی بدل شد. در نتیجه دلار آمریکا با قیمت ثابت به طلا پیوند داده شد. این آغاز دوره سلطه دلار در جهان بود. با توجه به سازوکار سیستم پولی برتن وودز، فقط دلار آمریکا قابلیت تبدیل شدن به طلا و دیگر ارزها را داشت. در این دوره، آمریکا در مقایسه با سایر کشورها رشد اقتصادی بالاتری را تجربه کرد. البته رشد اقتصاد آمریکا نه‌تنها از نظر تولیدات داخلی و درآمد ملی بلکه از نظر افزایش ذخایر طلا نیز قابل توجه بود. یک‌سوم کل ذخایر طلای جهان در آمریکا نگهداری می‌شد. به واسطه این موجودی آمریکا توانست به عنوان بزرگ‌ترین خریدار و فروشنده طلا در بازارهای مالی بین‌الملل در ثبات قیمت جهانی طلا و رفع کمبود نقدینگی در تجارت جهانی تاثیرگذار باشد. در نتیجه می‌توانست به عنوان یک بانکدار مرکزی در سطح جهانی ایفای نقش کند. افزایش اعتماد به ارزش برابری دلار آمریکا با طلا و دیگر ارزها باعث شد ذخایر دلار بیش از ذخایر طلا در بازارهای مالی رشد پیدا کنند. افزایش تولید ناخالص داخلی، رشد ذخایر طلا، تضمین بانک مرکزی آمریکا در تبدیل دلار به طلا و همچنین تعهد دولت آمریکا برای حفظ جریان آزاد ورود و خروج سرمایه همگی این عوامل در رشد نقش بین‌المللی دلار آمریکا موثر واقع شدند. همگی این عوامل دارای یک وجه مشترک هستند: وابستگی نظام پولی و مالی بین‌الملل به دلار آمریکا. با توجه به این شرایط تغییر ارزش دلار بر بازارهای مالی کشورهای دیگر جهان اثر بسزایی دارد.

تاثیرات جهانی دلار قدرتمند

در پی افزایش نرخ بهره در آمریکا و تقویت دلار، ارزش بسیاری از ارزهای جهان کاهش یافته است. ارزش دلار در برابر «ین» ژاپن به‌طور بی‌سابقه‌ای در چند دهه اخیر افزایش یافته است. یورو نیز وضعیت بهتری ندارد. ارزش یورو با کاهش چشمگیر در برابر دلار برای نخستین‌بار از سال 2002 میلادی تاکنون به یک در برابر یک رسیده است. سایر ارزها از «رئال» برزیل گرفته تا «وون» کره‌جنوبی نیز تحت‌تاثیر تقویت ارزش دلار قرار گرفته‌اند. در کنار این شرایط تاثیر درگیری اوکراین بر قیمت انرژی، اختلال‌های گسترده در زنجیره تامین و مجموعه‌ای از فجایع آب‌وهوایی که عرضه مواد غذایی و انرژی جهان را شدیداً به خطر انداخته است، چشم‌انداز اقتصادی در سطح جهانی را بدتر کرده است. در حالی که تعطیلی باعث شده است که همچنان چشم‌انداز رشد کوتاه‌مدت در بسیاری از کشورها تضعیف شود، افزایش نرخ بهره در ایالات متحده و افزایش ارزش دلار فشاری مضاعف وارد می‌کند؛ به ویژه برای کشورهای در حال توسعه که افزایش ارزش دلار به معنای افزایش هزینه‌های واردات، فشارهای تورمی بالاتر، افزایش هزینه‌های خدمات بدهی و استقراض و بدتر شدن تراز مالی و حساب جاری و در نتیجه تضعیف چشم‌انداز اقتصادی است. تقویت دلار اقتصاد کشورهای توسعه‌نیافته‌ای چون نیجریه و سومالی را نیز که به‌شدت به واردات متکی هستند به شدت تهدید می‌کند. تقویت دلار برای این کشورها به معنی بالا رفتن هزینه واردات مواد غذایی، سوخت و داروست؛ آن هم در شرایطی که تهدید قحطی و گرسنگی جدی‌تر از همیشه شده است. دلار قدرتمند همچنین توان بازپرداخت بدهی‌ها از سوی دولت‌های شدیداً مقروض آرژانتین، مصر و کنیا را بیش از پیش کاهش داده و تمایل به سرمایه‌گذاری‌های خارجی در بازارهای نوظهوری چون هند و کره‌جنوبی را کم می‌کند. هر چه شرایط جهانی ناپایدارتر می‌شود تمایل افراد برای خرید دلار بیشتر می‌شود. در این میان افزایش نرخ بهره دلار را برای سرمایه‌گذاران جذاب‌تر می‌کند. این به نوبه خود به معنی سرمایه‌گذاری کمتر در اقتصادهای نوظهور است که باعث می‌شود فشار بیشتری بر این اقتصادها وارد شود.

یافته‌های پژوهش

نویسندگان این مقاله، الگوی خود را با استفاده از مجموعه‌داده جامعی مربوط به سهام و اوراق بهادار بین سال‌های 2011 و 2019 برآورد می‌کنند. آنها بر روی شاخص تجاری وزن دلار در برابر اقتصادهای پیشرفته خارجی تمرکز می‌کنند که به آن شاخص (Advanced Foreign Economies) AFE  دلار می‌گویند. در این دوره، شاخص AFE دلار 23 درصد افزایش یافت به‌طوری که این روند ادامه‌دار بود و به افزایش 30درصدی این شاخص در دوره ژانویه 2011 و اکتبر 2022 منجر شد. این افزایش در ارزش دلار باعث شد تا انگیزه‌ای برای این محققان شود که به مطالعه علت آن بپردازند. آنها عوامل اولیه تقاضا و عرضه الگوی خود را به سه دسته تقسیم می‌کنند: 1- پس‌انداز و جریان دارایی سرمایه‌گذاران، 2- سیاست‌های پولی بانک‌های مرکزی و 3- تغییرات در تقاضای سرمایه‌گذاران. آنها این متغیرها را به‌عنوان برون‌زا در نظر می‌گیرند و به وسیله آن، قیمت دارایی‌ها و تخصیص پورتفوی را توضیح می‌دهند. از سالی به سال دیگر، اگر متغیرهای برون‌زا بدون تغییر باقی می‌ماندند، متغیرهای درون‌زا، از جمله نرخ تبدیل دلار، تغییر نمی‌کردند.

در ابتدای مقاله اثر پس‌انداز سرمایه‌گذاران بر فرصت‌های سرمایه‌گذاری داخلی مورد بررسی قرار گرفته است. این محققان در این بررسی متوجه می‌شوند که افزایش پس‌انداز جهانی باعث افزایش 7 /8درصدی ارزش دلار بین سال‌های 2011 و 2019 شده است. در ادامه مقاله، آنها اثرات سیاست‌های پولی را مطالعه می‌کنند. در دهه گذشته، بانک فدرال‌رزرو (FRB) نرخ بهره داخلی را سریع‌تر از سایر بانک‌های مرکزی افزایش داد. این بازده نسبتاً بالا باعث جذب سرمایه خارجی به ایالات متحده شد و پس‌انداز سرمایه‌گذاران و عرضه دارایی را ثابت نگه داشت. افزایش نرخ بهره کوتاه‌مدت ایالات متحده افزایش 8 /5درصدی ارزش دلار در این دوره را توضیح می‌دهد. سیاست پولی بانک مرکزی آمریکا به دلیل موضع سیاست انبساطی بانک مرکزی اروپا مهم است زیرا به خوبی می‌تواند افزایش ارزش دلار در برابر یورو در اواخر این دوره را توضیح دهد. در نهایت، این محققان اثرات تغییر در منحنی‌های تقاضای سرمایه‌گذاران را مطالعه می‌کنند و متوجه می‌شوند تغییرات تقاضای سرمایه‌گذاران باعث افزایش 3 /9درصدی دلار شده است. این تغییرات تقاضا از دو جهت موجب تقویت ارزش دلار شد. اول، تقاضای سرمایه‌گذاران خارجی برای دارایی‌های ایالات متحده افزایش یافت. در تمام دنیا از ارز آمریکا به عنوان یکی از امن‌ترین سرمایه‌ها نام برده می‌شود. این بدان معناست که هرگاه بازار دچار نوسان شود، سرمایه بسیار زیادی از بازارهای مختلف روانه دلار آمریکا می‌شود. برای مثال، هنگامی‌که بازار مسکن در سطح جهانی متزلزل شده و سرمایه‌گذاران از آینده آن مطمئن نباشند، سرمایه خود را از بخش مسکن خارج کرده و به جای آن، دلار را در حساب‌های بانکی خود ذخیره می‌کنند. این افزایش تقاضا برای خرید دلار، باعث افزایش ارزش آن در مقایسه با سایر ارزهای دنیا شده و شاخص یا همان ایندکس دلار، افزایش خواهد یافت. این جریان سرمایه مخصوص بخش مسکن نبوده و تقریباً تمامی بازارها اگر دچار بحران یا تزلزل شوند، سرمایه‌گذاران به سرعت به سمت دلار حرکت خواهند کرد. برای مثال، سرمایه‌های موجود در بورس‌های جهانی، بازار رمزارزها، طلا، فارکس و… نیز سرمایه‌های سیالی هستند که در صورت بروز مشکل، به سرعت به دلار آمریکا تبدیل خواهند شد. دوم، تقاضای سرمایه‌گذاران ایالات متحده برای دارایی‌های خارجی در دهه گذشته کاهش یافته است و فشار نزولی بر ارزهای خارجی نسبت به دلار وارد کرده است. این علت‌هایی که در مقاله بررسی شده به خوبی نشان‌دهنده دلیل افزایش ارزش دلار در یک دهه گذشته بوده است.